무려 4년을 끈 딜(Deal)의 결실로 글로벌 항공업계 판을 뒤집어버린 대한항공의 ‘아시아나항공’ M&A 이야기

[연구소장]

동영상 : https://youtube.com/shorts/r5ULII9w588?si=jFQmytqIDnITHx4B

대한항공의 '아시아나항공' 인수합병(M&A)은 1988년 아시아나항공 창립 이후 30년 넘게 이어져 온 대한민국의 '복수 대형항공사(FSC)' 체제를 단일 메가 캐리어(Mega Carrier) 체제로 전환하는 대한민국 항공 역사상 가장 중대하고 기념비적인 사건입니다.

2020년 11월 첫 인수 결의부터 2024년 12월 12일 최종 자회사 편입 및 거래 종결까지 무려 4년여의 시간이 소요된 이 거대한 M&A 프로젝트는 단순한 기업 간의 결합을 넘어 국가 경제, 산업구조 재편, 그리고 글로벌 항공 시장의 경쟁 지형을 뒤흔드는 복합적인 의미를 지니고 있습니다.

수년간 관련된 자료를 수집하여 심층 분석을 하였던 <김영진M&A연구소>에서 대한항공의 ‘아시아나항공’ M&A에 대하여 배경부터 조건, 지분 구조, 방식, 심사 과정 및 향후 과제까지 깊이 있고 상세하게 분석하여 보겠습니다.

■ M&A의 역사적·경제적 배경

1. 금호아시아나그룹의 유동성 위기와 '승자의 저주’

아시아나항공이 매물로 나오게 된 근본적인 원인은 모기업이었던 금호아시아나그룹의 무리한 사업 확장과 유동성 위기에서 비롯되었습니다.

2000년대 중반 금호아시아나그룹은 대우건설(2006년)과 대한통운(2008년)을 연이어 인수하며 재계 서열 7위까지 올랐으나, 이는 막대한 외부 차입금에 의존한 LBO(Leveraged Buy-Out ; 차입인수) 방식의 M&A이었습니다.

2008년 글로벌 금융위기가 닥치면서 재무구조는 급격히 악화되었고, 이른바 '승자의 저주(Winner's Curse)'에 빠지게 되었습니다.

결국 그룹은 혹독한 구조조정을 겪으며 핵심 계열사들을 매각해야 했고, 그룹의 실질적 캐시카우(Cash Cow) 역할을 하던 아시아나항공에 막대한 재무적 부담이 전가되었습니다.

2. HDC현대산업개발의 인수 무산과 코로나19의 충격

2019년 4월, 유동성 위기를 견디지 못한 금호아시아나그룹은 결국 핵심 계열사인 아시아나항공 매각을 결정합니다.

같은 해 11월, HDC현대산업개발-미래에셋대우 컨소시엄이 약2조5,000억원의 파격적인 금액을 적어내며 우선협상대상자로 선정되었습니다.

그러나 2020년 초 전 세계를 강타한 '코로나19(COVID-19)' 팬데믹으로 인하여 항공 여객 수요가 90% 이상 증발하는 초유의 사태가 발생하였습니다.

아시아나항공의 부채율은 급증하였고, 기업 가치는 폭락하였습니다.

이에 HDC현대산업개발은 인수 조건 원점 재검토를 요구하며 인수를 차일피일 미루었고, 결국 2020년 9월 매각은 최종 무산되었습니다.

3. 정부와 KDB산업은행의 결단 : '항공산업 구조개편’

HDC 컨소시엄의 인수 무산 직후 아시아나항공은 국책은행인 KDB산업은행과 한국수출입은행의 채권단 관리 체제로 편입되었습니다.

하지만 매일 막대한 혈세(지원금)가 투입되는 상황에서 채권단은 밑빠진 독에 물 붓기 식의 단기 지원만으로는 아시아나항공을 살릴 수 없다고 판단하였습니다.

이에 2020년 11월, KDB산업은행 주도하에 대한항공(한진그룹)이 아시아나항공을 인수하여 국내 항공산업을 1국가 1대형항공사(One National Flag Carrier) 체제로 재편하는 이른바 '빅딜(Big Deal)'이 전격 발표되었습니다.

이는 공멸 위기에 처한 국내 항공산업을 구출하고 세계 10위권의 글로벌 메가 캐리어를 육성하겠다는 정부와 채권단의 강력한 의지가 반영된 결과였습니다.

■ M&A 조건 및 산업은행-한진칼 7대 합의

KDB산업은행은 한진그룹(조원태 회장)이 아시아나항공을 인수하는 과정에서 발생할 수 있는 '특혜 논란'을 차단하고, 성공적인 통합과 투명한 지배구조 확립을 위해 한진칼(대한항공의 지주사)과 엄격한 투자합의서를 체결하였습니다.

이른바 '7대 의무 조건'으로 불리는 이 합의의 핵심 내용은 다음과 같습니다.

(1) 사외이사 및 감사위원 선임 : 산업은행이 지명하는 사외이사 3명과 감사위원 등을 선임하여 한진칼과 대한항공의 경영진을 견제하고 투명성을 감시합니다.

(2) 주요 경영사항 사전 협의 : 아시아나항공 인수 및 통합 과정, 재무 개선 등 주요 경영사항에 대하여 사전에 산업은행과 협의하고 동의를 받아야 합니다.

(3) 윤리경영위원회 설치 : 조현아 전 부사장 등 한진그룹 총수 일가의 이른바 '오너 리스크' 재발을 막기 위하여 독립적인 윤리경영위원회를 설치 및 운영합니다.

(4) 경영평가 및 감독 : 산업은행은 매년 한진그룹 경영진에 대한 철저한 경영평가를 실시하며, 평가 결과가 미흡(저조)할 경우 조원태 회장을 비롯한 경영진의 해임이나 퇴진을 요구할 수 있습니다.

(5) PMI(인수 후 통합) 계획 수립 및 이행 : 두 항공사의 원활한 물리적, 화학적 결합을 위한 통합 계획을 수립하고 차질 없이 이행하여야 합니다.

(6) 주식 담보 제공 및 처분 제한 : 인수 과정에서 조원태 회장 측이 보유한 한진칼 지분 등을 산업은행에 담보로 제공하며, 임의로 처분할 수 없도록 묶어두었습니다.

(7) 위약금 및 손해배상 : 만약 한진칼과 경영진이 위 합의 조항을 위반할 경우, 5,000억원이라는 막대한 위약금을 물어내어야 하며 추가적인 손해배상 책임까지 지도록 명시하였습니다.

또한 대한항공 측은 "인위적인 인력 구조조정은 없다"는 조건을 명확히 하였습니다.

합병 이후 자연 감소 인원과 사업 규모 확대에 따른 신규 수요, 그리고 직무 재배치를 통하여 양사 임직원의 고용을 100% 승계하고 보장하겠다는 사회적 약속이 M&A의 핵심 전제 조건으로 작용하였습니다.

■ 자금 조달 구조와 M&A 방식

이번 M&A는 직접적으로 대한항공이 아시아나항공의 주식을 사들이는 구조지만, 그 자금의 원천은 KDB산업은행에서 출발하는 다단계 자금 수혈 방식(제3자배정 유상증자)을 취하였습니다.

자금 조달 및 인수 방식은 다음과 같은 세밀한 스텝으로 진행되었습니다.

1. 1단계 : KDB산업은행 → 한진칼 자금 투입

산업은행은 대한항공의 지주사인 한진칼에 총8,000억원의 자금을 선투입하였습니다.

구체적으로는 제3자배정 유상증자 방식으로 5,000억원을 출자하여 한진칼의 신주를 인수하였고, 3,000억원은 한진칼이 발행하는 교환사채(EB)를 인수하는 방식이었습니다.

이로써 KDB산업은행은 한진칼의 지분 약10%대 주요 주주로 등극하며 경영 감시의 발판을 마련하였습니다.

당시 경영권 분쟁 중이던 행동주의 펀드 KCGI(강성부 펀드)와 조현아, 반도건설의 '3자 연합'은 "산은의 자금 투입은 조원태 회장의 경영권 방어를 위한 꼼수이자 특혜"라며 신주발행금지 가처분 소송을 내었으나, 법원은 "항공산업 재편이라는 공익적 목적이 인정된다"며 이를 기각하였고 거래는 예정대로 진행될 수 있었습니다.

2, 2단계 : 한진칼 → 대한항공 유상증자 참여

한진칼은 산업은행으로부터 지원받은 8,000억원 중 7,300억원을 활용하여 자회사인 대한항공이 실시하는 3조3,000억원 규모의 대규모 주주배정 유상증자에 참여하였습니다.

이를 통해 대한항공은 아시아나항공 인수를 위한 막대한 실탄(현금)을 자체적으로 확보할 수 있었습니다.

3. 3단계 : 대한항공 → 아시아나항공 지분 인수

대한항공은 확보된 자금을 바탕으로 아시아나항공이 발행하는 신주 및 영구채를 인수하는 '제3자배정 유상증자' 방식으로 M&A를 진행하였습니다.

구주(기존 주주들의 주식)를 비싸게 사오는 방식이 아니라, 아시아나항공 내부로 현금이 직접 유입되어 재무구조를 개선하는 신주 인수 방식을 채택함으로써, 인수 자금이 아시아나항공의 부채 탕감과 운영 자금으로 곧바로 쓰일 수 있도록 설계되었습니다.

■ 인수가격 및 인수지분 완료 경과

2020년 11월 최초 결의 이후, 국내외 경쟁당국의 기업결합 심사가 예상보다 길어지면서 거래 종결 기한은 수차례 연기되었습니다.

그러나 2024년 11월 말 EU와 미국의 최종 승인이 떨어지면서 거래는 급물살을 탔고, 2024년 12월 12일 마침내 모든 재무적 거래가 종결되었습니다.

1. 최종 인수 금액

대한항공이 아시아나항공 신주 인수에 투입한 총 금액은 1조5,000억원입니다.

- 계약금 : 3,000억원

- 중도금 : 4,000억원

- 잔금 : 8,000억원(2024년 12월 11일 납입 완료)

- 추가로 아시아나항공의 재무구조 개선을 위하여 3,000억원 규모의 영구전환사채도 인수하여 총1조8,000억원의 유동성을 공급하였습니다.

2. 최종 인수 지분

대한항공은 잔금 납입을 완료하고 2024년 12월 12일부로 아시아나항공의 신주 1억3,157만 8,947주를 취득하였습니다.

이로써 대한항공은 아시아나항공의 지분 63.88%를 보유한 압도적 최대주주로 등극하며, 아시아나항공을 대한항공의 종속 자회사로 공식 편입하였습니다.

■ 공정거래위원회의 기업결합 심사 및 조건부 승인

독점 규제 및 공정 거래를 관장하는 공정거래위원회(이하 공정위)는 양사 결합에 대한 심도 있는 심사를 진행하였습니다.

두 국적 항공사가 결합할 경우, 국내선 및 국제선 주요 노선에서 시장 점유율이 50% ~ 100%에 육박하는 독점적 지위가 형성되기 때문입니다.

1. 2022년 5월 최초 조건부 승인

공정위는 양사가 운항하는 중복 노선 총 87개 중 40개 노선(국제선 26개, 국내선 14개)에서 실질적인 경쟁제한 우려(독점 발생)가 있다고 판단하였습니다.

이에 따라 다음과 같은 강력한 '구조적 시정조치'와 '행태적 시정조치'를 조건으로 승인하였습니다.

(1) 구조적 조치(슬롯 및 운수권 반납) : 기업결합일로부터 10년 이내에 신규 대체 항공사가 경쟁제한 노선에 진입을 희망할 경우, 대한항공과 아시아나항공이 보유한 슬롯(Slot, 특정 시간대에 공항을 이용할 수 있는 권리)과 운수권(국가 간 비행할 수 있는 권리)을 의무적으로 반납하여 이관하도록 조치하였습니다.

(2) 행태적 조치(가격 인상 제한 및 서비스 유지) : 대체 항공사가 완전히 자리 잡기 전까지 독점적 지위 남용을 막기 위하여, 1) 2019년 대비 물가상승률 이상의 운임 인상 금지, 2) 공급 좌석 수 축소 금지, 3) 라운지, 수하물 등 기존 여객 서비스의 질 하락 금지, 4) 양사 마일리지 통합 시 소비자에게 불리한 변경 금지 의무를 부과하였습니다.

2. 2024년 12월 시정조치 최종 변경 및 구체화

해외 주요국 심사가 2024년 말 최종 완료되고, 코로나19가 종식되어 항공 시장이 정상화됨에 따라 공정위는 2024년 12월 12일 전원회의를 열어 기존 시정조치를 현실에 맞게 수정·구체화하였습니다.

(1) 결합 전 대체 항공사 진입 인정 : EU와 미국 심사 과정에서 결합 이전에 이미 티웨이항공, 에어프레미아가 대체 진입한 노선들에 대하여 공정위 시정조치를 이행한 것으로 공식 인정하였습니다.

(2) 공급 좌석 하한선 설정 : 막연하였던 '공급 축소 금지' 기준을 명확히 하여, 기준 연도인 '2019년 공급 좌석 수 대비 90% 미만'으로 축소하지 못하도록 명문화하였습니다.

(3) 단항 노선 자진 반납 : 코로나 기간 중 단항되거나 운항을 포기한 노선(예: 부산-베이징 등)은 대체 항공사의 신청이 없더라도 국토교통부에 슬롯과 운수권을 즉시 반납하도록 규정을 강화하였습니다.

(4) 마일리지 통합 기한 명시 : 대한항공은 2025년 6월까지 공정위에 양사 마일리지 통합 비율안을 제출해 승인을 받아야 하며, 고객의 권리를 침해하지 않는 선에서 면밀한 협의를 거쳐 고지하도록 조치하였습니다.

■ 해외 14개국 경쟁당국의 험난한 기업결합 심사 경과

항공업의 특성상 기업결합은 단순히 본국의 승인만으로 끝나지 않습니다.

운항을 하는 상대국의 허가가 없으면 그 노선에 비행기를 띄울 수 없기 때문입니다.

대한항공은 2021년 1월부터 필수 신고국 및 임의 신고국 총 14개국에 기업결합 신고서를 제출하며 길고 험난한 외교전과 법리전을 치렀습니다.

최종적으로 무조건 승인 6개국, 신고 대상 아님 통보 2개국, 조건부 승인 6개국으로 모든 심사가 마무리되었습니다. 그 과정은 아래와 같습니다.

1. 무조건 승인 및 심사 대상 제외 국가

비교적 초기에 승인이 난 국가들입니다.

경쟁 제한 우려가 적거나 자국 항공사의 점유율이 충분히 높았던 국가들입니다.

(1) 무조건 승인(6개국) : 호주, 싱가포르, 베트남, 대만, 튀르키예(터키), 말레이시아

(2) 심사 대상 제외(2개국) : 필리핀, 뉴질랜드(태국은 사후 심사 예정)

2, 주요국들의 조건부 승인 과정 및 결말

(1) 중국 : 2022년 12월 승인

중국 국가시장감독관리총국(SAMR)은 양사 결합 시 양국 간 9개 주요 노선(베이징, 상하이, 장자제, 시안 등)에서 독과점이 발생한다고 보았습니다.

이에 대한항공은 신규 항공사가 해당 노선 진입을 원할 경우 슬롯을 이전하여주겠다는 강력한 시정 조치를 약속하고 승인을 이끌어냈습니다.

(2) 영국 : 2023년 3월 승인

영국 경쟁시장청(CMA)은 런던 히드로공항(LHR)과 인천을 잇는 직항 노선이 오직 대한항공과 아시아나항공 두 곳뿐이라는 점을 지적하였습니다.

이에 대한항공은 영국의 2위 국적 항공사인 버진애틀랜틱(Virgin Atlantic)을 대체 항공사로 지정하고 런던 노선의 슬롯 일부를 양도하며, 양사 간 코드쉐어를 체결하는 조건으로 최종 승인을 획득하였습니다.

(3) 일본 : 2024년 1월 승인

일본은 양국 간 취항하는 노선이 방대하여 심사가 까다로웠습니다.

일본 공정취인위원회(JFTC)는 서울-오사카/삿포로/나고야/후쿠오카 및 부산-오사카/삿포로/후쿠오카 등 총 7개 여객 중복 노선과 1개 화물 노선에 대하여 경쟁 제한 우려를 제기하였습니다.

대한항공은 진에어, 에어서울, 에어부산 등 국내 LCC들과 제주항공 등 타 LCC들에게 슬롯을 양도하거나 진입을 지원하는 방안을 제출하여 승인을 얻었습니다.

(4) 유럽연합(EU) 집행위원회 : 2024년 2월 조건부 승인 → 11월 28일 최종 승인

EU 경쟁당국(EC)은 전 세계에서 독점 규제가 가장 까다롭기로 정평이 나 있습니다.

EC는 심층조사(Phase 2)를 거쳐 "유럽 4개 여객 노선(파리, 프랑크푸르트, 로마, 바르셀로나)과 글로벌 화물 운송 사업에서의 경쟁이 심각하게 제한될 우려가 있다"는 '심사보고서(SO)'를 통보하며 합병 무산 위기까지 몰고 갔습니다.

대한항공은 고심 끝에 아시아나항공의 알짜 사업인 '화물기 사업부문 전체'를 분리 매각하겠다는 초강수를 두었습니다.

1) 화물 부문 조치 : 아시아나항공 화물기 사업부를 분리하여 에어인천(Air Incheon)을 최종 매수자로 선정, 화물 사업을 통째로 매각하기로 하였습니다.

2) 여객 부문 조치 : 국내 LCC인 티웨이항공(T'way Air)을 유럽 4개 노선의 대체 진입 항공사(Remedy Taker)로 지정하였습니다.

대한항공은 티웨이항공이 유럽에 취항할 수 있도록 대형 여객기(A330-200 등)와 정비, 운항 승무원까지 전폭적으로 파견 및 지원하였습니다.

티웨이항공이 2024년 8월부터 해당 4개 노선에 실제 취항하여 안착하는 것을 눈으로 확인한 뒤인 2024년 11월 28일에 이르러서야, EC는 모든 시정 조치가 충족되었다며 최종 승인(Final Approval)을 내렸습니다.

(5) 미국 법무부(DOJ) : 2024년 11월 말 최종 종결

미국 법무부 역시 까다로운 심사를 진행하였습니다.

샌프란시스코, 호놀룰루, 시애틀, 로스앤젤레스, 뉴욕 등 5개 미주 노선이 타깃이 되었습니다.

대한항공은 신생 중장거리 특화 항공사인 에어프레미아(Air Premia)를 미주 노선의 대체 항공사로 내세웠습니다.

에어프레미아가 뉴욕, LA, 샌프란시스코 등에 안정적으로 취항하고 운항 횟수를 늘릴 수 있도록 다방면으로 지원하였습니다.

미국 DOJ는 대한항공이 제출한 이러한 시정 방안을 면밀히 모니터링한 결과, 결합에 따른 경쟁제한 우려가 충분히 해소되었다고 판단하여 반독점 소송(독점금지법 위반 소 제기)을 제기하지 않기로 2024년 11월 말 최종 결정하였습니다.

이로써 미국 심사도 자동 종결되었으며, 14개국 글로벌 심사의 거대한 마침표를 찍게 되었습니다.

■ 향후 물리적·화학적 통합(PMI)의 방식과 전망

2024년 12월 12일 신주 취득으로 아시아나항공이 '자회사'로 편입되었지만, 완벽한 하나의 회사(One Company)가 되기까지는 아직 많은 과제가 남아있습니다.

대한항공은 당장 흡수 합병을 하지 않고, 앞으로 약 2년의 독립 운영 및 준비 기간을 거쳐 2026년 말 ~ 2027년경에 완전한 합병 법인을 출범시킬 계획입니다.

1. 노선 시너지 극대화 및 허브 경쟁력 강화

대한항공은 약 2년의 유예기간 동안 양사의 스케줄을 조정하여 중복 노선의 출발 시간대를 오전/오후 등으로 다양화할 계획입니다.

이를 통하여 여객 편의를 증대시키고, 여유가 생긴 항공기재를 취항하지 않던 중남미나 아프리카, 중동 신규 노선에 투입하여 글로벌 네트워크를 대폭 확장할 방침입니다.

이는 인천국제공항의 환승률을 높여 동북아 허브 공항으로서의 입지를 더욱 공고히 하는 국익 창출 효과로 이어집니다.

2. 통합 LCC(진에어+에어서울+에어부산) 출범

대형항공사(FSC)의 합병과 더불어, 양사의 산하에 있는 저비용항공사(LCC) 3개사(진에어, 에어부산, 에어서울) 역시 하나로 통합됩니다.

이 '메가 LCC'가 출범하게 되면 기단 규모가 60대에 육박하여 아시아 최고 수준의 저비용항공사가 탄생하게 됩니다.

현재 이 통합 LCC의 명칭으로 대중적 인지도가 높은 '아시아나(ASIANA)' 브랜드를 재활용하여 존속시키는 방안도 유력하게 검토되고 있습니다.

3. 최대 과제 : 마일리지 통합 비율 산정과 문화적 융합

소비자들의 가장 큰 관심사는 단연 '마일리지 통합'입니다.

현재 시장 가치 측면에서 대한항공 마일리지가 아시아나항공 마일리지보다 약간 더 높은 가치로 통용되고 있어 1:1 전환은 대한항공 고객들의 반발을, 가치 차등 적용은 아시아나항공 고객들의 반발을 부를 수 있습니다.

대한항공은 객관적인 가치 평가 기준을 마련해 2025년 6월까지 공정위에 보고하고 고객들에게 고지할 예정입니다.

또한 각기 다른 유니폼, 서비스 방식, 기내식 시스템(예: 대한항공의 케이터링 시스템과 아시아나의 외부 업체 계약), 양대 노조 간의 처우 문제 등 서로 다른 30년의 기업 문화를 '화학적'으로 융합하는 것이 향후 조원태 회장과 경영진의 최대 시험대가 될 것입니다.

■ <김영진M&A연구소>의 평가 : 글로벌 초대형 항공사의 탄생

결론적으로, 대한항공의 아시아나항공 인수는 벼랑 끝에 몰린 한국 항공산업을 구제하기 위한 국가적 차원의 구조조정 결단이었습니다.

그 과정에서 총 1조5,000억원의 인수 대금 납입과 세계 14개국 경쟁당국을 설득하기 위하여 핵심 자산(화물사업, 황금 여객노선)을 일부 포기하여야 하는 뼈아픈 출혈도 있었습니다.

하지만 결과적으로 대한항공은 글로벌 상위 10위권(여객·화물 종합 기준)에 진입할 수 있는 메가 캐리어로서의 덩치를 확보하게 되었습니다.

규모의 경제를 통한 정비(MRO) 비용 절감, 항공기 리스 협상력 강화, 라운지와 전산 시스템 통합 운영에 따른 효율성 증대는 장기적으로 대한민국의 국가 항공 경쟁력을 한 차원 높이는 강력한 원동력이 될 것입니다.

향후 2년간 진행될 PMI(인수 후 통합) 절차가 성공적으로 마무리된다면, 이번 M&A는 글로벌 항공업계 역사상 가장 극적이고 모범적인 산업 재편 사례로 기록될 것입니다.

감사합니다.

김영진M&A연구소(SINCE 2000) 대표 김영진(이메일 : yjk21c@hanmail.net)