태영그룹 위기에서 촉발된 IMM컨소시엄의 합법적인 LBO 방식의 ‘에코비트’ M&A 이야기

[연구소장]

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2024년 국내 인수합병(M&A) 시장에서 가장 뜨거운 감자이자 최대 규모의 빅딜로 기록된 IMM컨소시엄의 ‘에코비트(ECORBIT)’ 인수는 사모펀드(PEF) 간의 치열한 수싸움, 대기업집단의 구조조정과 유동성 위기 극복, 그리고 환경 산업의 폭발적인 성장성이 맞물려 빚어낸 자본시장의 기념비적인 사건이었습니다.

태영그룹의 유동성 위기라는 급박한 배경 속에서 시장에 매물로 등장한 에코비트는 국내 1위 종합환경기업이라는 압도적인 지위 덕분에 수많은 글로벌 사모펀드와 인프라 투자자들의 러브콜을 받았습니다.

특히 막판까지 이어진 다국적 사모펀드 칼라일(Carlyle)과의 피 말리는 경합, 매각 측의 치밀한 프로그레시브 딜(경매 호가식 매각) 전략, 그리고 조 단위에 달하는 대규모 레버리지 바이아웃(LBO) 방식의 자금 조달에 이르기까지 이 거래는 향후 자본시장과 M&A 학계에서 핵심적인 연구 사례로 다루어질 만큼 방대하고 복잡한 과정을 거쳤습니다.

수년간 관련된 자료를 수집하여 심층 분석을 하였던 <김영진M&A연구소>에서 에코비트의 설립과 성장 과정, 매각의 배경, 치열했던 M&A 조건과 방식, 인수자금 조달의 구체적인 구조, 그리고 공정거래위원회의 심사 과정, 그리고 향후 결과까지 깊이 있고 상세하게 분석하여 보겠습니다.

■ 에코비트의 설립과 성장 과정

에코비트의 설립과 압도적인 국내 1위 종합환경기업으로의 성장 과정을 살펴보려면, 그 전신인 태영그룹의 ‘TSK코퍼레이션’과 글로벌 사모펀드 콜버그크래비스로버츠(KKR)가 보유하고 있던 ‘에코솔루션그룹(ESG)’의 역사를 거슬러 올라가야 합니다.

태영그룹은 일찍이 건설사업(태영건설)을 통하여 축적한 상하수도 처리시설 시공 경험을 바탕으로 2004년 ‘태영환경(이후 TSK워터, TSK코퍼레이션으로 사명 변경)’을 설립하며 수처리 사업에 진출하였습니다.

TSK코퍼레이션은 지방자치단체의 공공 하수처리시설 민간위탁 운영 시장을 선점하며 막대한 현금창출력을 자랑하는 기업으로 성장하였고, 이후 폐기물 매립사업 등으로 영역을 확장하며 환경산업 내 입지를 굳건히 다졌습니다.

한편, 세계 3대 사모펀드로 꼽히는 KKR은 한국 환경산업의 파편화된 시장 구조와 높은 진입장벽, 그리고 안정적인 현금흐름에 주목하여 2020년경부터 의료폐기물 및 산업폐기물 소각 전문 기업인 ‘ESG(에코솔루션그룹)’를 인수하며 몸집을 불려 나가고 있었습니다.

이 두 거대한 축은 2021년, 서로의 약점을 보완하고 완벽한 시너지를 창출하기 위하여 합병이라는 중대한 결단을 내리게 됩니다.

수처리와 매립부문에서 국내 최고의 경쟁력을 갖춘 ‘TSK코퍼레이션’과, 의료 및 일반 산업폐기물 소각부문에서 막강한 인프라를 구축하고 있던 ‘ESG’가 결합함으로써 마침내 2021년 10월 '에코비트'라는 이름의 거대 종합환경기업이 탄생하였습니다.

이 합병을 통하여 에코비트의 지분구조는 태영그룹의 지주회사인 티와이홀딩스와 KKR이 각각 50%씩을 나누어 갖는 공동경영 체제로 재편되었습니다.

에코비트는 출범 직후부터 매립, 소각, 수처리, 재활용이라는 환경산업의 4대 핵심 밸류체인을 모두 수직계열화하는 데 성공하며, 다른 경쟁사들이 범접할 수 없는 압도적인 1위 사업자로 군림하였습니다.

특히 환경규제가 날로 강화되고 신규 매립장 및 소각장 인허가가 사실상 불가능에 가까워지는 이른바 '님비(NIMBY) 현상'의 심화는 역설적으로 기존에 거대한 인프라를 확보하고 있던 에코비트의 기업가치를 기하급수적으로 끌어올리는 강력한 해자가 되었습니다.

에코비트는 단순한 폐기물 처리를 넘어 소각 과정에서 발생하는 폐열을 활용한 스팀 에너지 판매사업, 태양광 발전, 2차전지(EV 배터리) 재활용 등 순환경제 및 신재생에너지 분야로 사업을 다각화하며 2023년 기준 매출액 6,700억원대, 영업이익 1,100억원을 상회하는 엄청난 실적을 기록하게 됩니다.

상각전영업이익(EBITDA) 또한 꾸준히 우상향 곡선을 그리며 매년 안정적이고 막대한 현금을 창출하는 '캐시카우(Cash Cow)'로 자리매김하였습니다.

■ 태영그룹 유동성 위기로 촉발된 M&A 배경

이렇게 승승장구하던 에코비트가 2024년 M&A 시장의 초대형 매물로 나오게 된 배경에는 태영그룹을 덮친 뼈아픈 유동성 위기가 자리 잡고 있습니다.

2022년 하반기 이른바 '레고랜드 사태'로 촉발된 국내 부동산 프로젝트파이낸싱(PF) 시장의 자금 경색은 2023년 내내 건설업계를 옥죄었고, 부동산 PF 보증 규모가 컸던 태영건설은 직격탄을 맞았습니다.

결국 2023년 말 태영건설은 스스로 만기가 도래한 PF 대출을 막지 못하여 기업구조개선작업(워크아웃)을 신청하는 초유의 사태를 맞이하게 됩니다.

주채권은행인 KDB산업은행을 비롯한 채권단은 태영건설의 워크아웃 개시 조건으로 오너 일가의 사재 출연과 함께 지주회사인 티와이홀딩스의 뼈를 깎는 고강도 자구안 이행을 강력하게 요구했습니다.

태영그룹 입장에서는 그룹 내 핵심 계열사인 방송사(SBS)의 지분을 매각하는 것은 방송법상 제약과 오너 일가의 강한 애착으로 인하여 최후의 보루로 남겨두어야 하였기에, 당장 시장에서 가장 높은 가치를 인정받아 대규모 현금을 융통할 수 있는 자산은 단연 '에코비트'뿐이었습니다.

문제는 티와이홀딩스가 보유한 에코비트 지분이 50%에 불과하였다는 점입니다.

경영권이 확실히 보장되지 않는 50%의 지분만으로는 제값을 받기 어렵고 원활한 매각도 불투명하였습니다.

이때 공동 주주였던 KKR이 전략적인 결단을 내립니다.

KKR은 에코비트 설립 이후 기업가치가 충분히 상승하였다고 판단하고 있었으며, 태영그룹의 다급한 사정을 활용하여 자신들이 보유한 50% 지분도 함께 묶어 총 100%의 지분을 매각하는 이른바 동반매각요구권(Drag-along) 형태의 100% 매각에 동의하게 됩니다.

KKR 입장에서는 100% 경영권 프리미엄을 얹어 성공적으로 엑시트(투자금 회수)를 할 수 있는 절호의 기회였고, 태영그룹 입장에서는 100% 지분 매각을 통하여 자신들의 몫인 50% 지분에 대하여서도 더 높은 가치를 인정받아 워크아웃 자구안을 위한 대규모 유동성을 확보할 수 있는 상호 윈윈(Win-Win) 전략이었습니다.

이에 따라 2024년 초, 매각 주관사로 씨티그룹글로벌마켓증권과 UBS가 선정되었고, 조 단위의 초대형 M&A 레이스가 본격적인 막을 올리게 됩니다.

■ 치열한 인수 경쟁과 우선협상대상자 선정

에코비트 인수전은 그야말로 글로벌 거대 자본과 국내 토종 사모펀드 간의 피 튀기는 전쟁이었습니다.

M&A 시장에서 에코비트는 단숨에 시장 점유율 1위를 확보할 수 있는 희소성 높은 매물이자 경기 변동에 큰 영향을 받지 않는 필수 인프라 자산으로 평가받았습니다.

예비 입찰 단계에서부터 싱가포르의 ‘케펠인프라스트럭처’, 홍콩계 대체투자 운용사 ‘거캐피탈파트너스’ 등 막강한 자금력을 자랑하는 외국계 인프라 펀드들이 대거 뛰어들며 흥행을 예고하였습니다.

여러 후보군 중 최종적인 본입찰(숏리스트) 경쟁은 국내 1세대 토종 사모펀드를 대표하는 IMM프라이빗에쿼티(IMM PE) 및 IMM인베스트먼트가 손을 잡은 'IMM컨소시엄'과, 글로벌 초대형 사모펀드인 '칼라일(Carlyle)'의 양강 구도로 압축되었습니다.

IMM 측은 이 거대한 딜을 성사시키기 위하여 형제 회사격인 IMM PE와 IMM인베스트먼트가 이례적으로 공동 전선을 구축하는 승부수를 띄웠습니다.

IMM PE는 경영권 인수(바이아웃)에 특화된 운용사로서 새롭게 조성 중이던 대규모 블라인드 펀드(로즈골드 5호)의 핵심 딜로 에코비트를 낙점하였고, IMM인베스트먼트는 인프라 투자에 특화된 전문성을 바탕으로 이번 인수의 시너지를 극대화할 수 있다는 논리를 내세웠습니다.

반면 칼라일은 전 세계를 무대로 활동하는 거대 자본을 앞세워 강력한 인수 의지를 불태웠습니다.

매각 측인 티와이홀딩스와 KKR, 그리고 주관사단은 매각가를 한 푼이라도 더 끌어올리기 위하여 최종 단계에서 통상적인 비공개 경쟁 입찰방식을 넘어 '프로그레시브 딜(Progressive Deal)'이라는 경매 호가식 매각 방식을 도입하였습니다.

이는 유력한 최종 후보 두 곳을 남겨두고, 상대방이 제시한 가격을 바탕으로 서로에게 더 높은 가격을 부르도록 유도하여 최종 가격을 극대화하는 매우 치밀하고 공격적인 M&A 기법입니다.

이 피 말리는 막판 눈치싸움과 베팅 경쟁 속에서, 칼라일은 본사 투자심의위원회의 엄격한 수익률 허들(기준)과 글로벌 금리 인하에 대한 불확실성 등을 이유로 보수적인 한계선을 설정하였던 것으로 알려졌습니다.

반면 IMM컨소시엄은 에코비트가 향후 볼트온(Bolt-on, 연관 기업 추가 인수) 전략과 운영 효율화를 통하여 가치를 더 끌어올릴 수 있다는 강한 확신을 바탕으로 칼라일을 상회하는 파격적인 금액을 제시하며 2024년 8월, 극적으로 우선협상대상자의 지위를 거머쥐게 됩니다.

■ M&A 조건

이 치열한 경합 끝에 체결된 최종 M&A 조건과 인수 지분, 그리고 인수 가격의 세부적인 내용은 자본시장의 이목을 집중시켰습니다.

IMM컨소시엄은 티와이홀딩스와 KKR이 각각 절반씩 보유하고 있던 에코비트 지분 100% 전체를 인수하는 조건으로 주식매매계약(SPA)을 체결하였습니다.

가장 핵심인 최종 인수가격은 정확히 2조700억원으로 타결되었습니다.

이는 당초 시장에서 에코비트의 적정 가치로 거론되던 2조원대 초반에서 최대 3조원 사이의 눈높이에서 철저한 실사를 거쳐 도출된 합리적이면서도 과감한 프리미엄이 반영된 금액이었습니다.

이 2조700억원이라는 인수가격은 에코비트의 수익성 지표와 비교할 때 상각전영업이익(EBITDA) 대비 약 20배(EV/EBITDA Multiple 20x) 수준에 달하는 높은 밸류에이션으로 평가되었습니다.

일각에서는 고금리 기조가 완전히 해소되지 않은 거시경제 상황 속에서 EBITDA의 20배라는 배수가 자칫 '승자의 저주'를 불러올 수 있다는 우려를 표하기도 하였습니다.

그러나 IMM컨소시엄 측은 에코비트가 영위하는 환경 인프라 사업이 경기 침체기에도 수요가 절대 줄어들지 않는 비탄력적인 특성을 가지고 있으며, 정부의 인허가 규제로 인하여 경쟁자의 진입이 사실상 불가능하다는 점에서 충분히 감내할 수 있는 멀티플이라고 판단하였습니다.

또한, 에코비트의 100% 경영권을 완벽하게 인수함으로써 신속한 의사결정과 강도 높은 체질 개선, 불필요한 비핵심 자산 매각 등을 통한 추가적인 가치 창출(Value-up) 여력이 충분하다고 보았습니다.

■ 합볍적인 LBO M&A 방식

조 단위 빅딜의 성패를 가르는 가장 핵심적인 요소인 M&A 방식, 즉 인수자금 조달구조(파이낸싱)와 차입매수(Leveraged Buyout, LBO) 구조는 IMM컨소시엄의 정교한 금융 공학이 집약된 부분이었습니다.

2조700억원이라는 천문학적인 인수자금을 전액 운용사의 자체 펀드 자금만으로 조달하는 것은 자본 효율성 측면에서 불가능에 가깝기 때문에, 필연적으로 타인 자본을 지렛대로 활용하는 LBO 방식이 동원되었습니다.

LBO는 피인수기업인 에코비트가 미래에 창출할 안정적인 현금흐름과 에코비트의 지분 자체를 담보로 제공하여 대규모 은행 대출(인수금융)을 일으키는 M&A 기법입니다.

다만 국내 현행법상 피인수기업의 직접적인 알짜 자산을 담보로 제공하는 형태의 LBO는 배임의 소지가 있으므로, 특수목적법인(SPC)을 설립하여 이 SPC가 에코비트 지분을 담보로 차입을 일으키고 향후 에코비트의 배당금이나 합병을 통하여 이자 및 원금을 상환하는 합법적인 주식담보부 인수금융 구조를 철저하게 설계하였습니다.

세부적인 자금조달 구성을 살펴보면, 총 2조700억원 중 약 9,000억원 가량은 지분 투자(Equity)를 통하여 에코이쿼티 등 자체 펀드로 조달하였습니다.

이를 위하여 IMM PE는 당시 결성 중이던 2조원 규모의 대형 블라인드 펀드인 '로즈골드 5호' 자금의 상당 부분을 과감하게 투입하였고, IMM인베스트먼트 역시 자사의 대형 인프라 펀드 자금을 매칭하여 출자하였습니다.

여기에 새마을금고, 군인공제회 등 국내 굵직한 기관투자자(LP)들을 공동투자(Co-investment) 펀드 형태로 끌어들여 에쿼티 출자 부담을 분산시키고 수익을 공유하는 구조를 짰습니다.

나머지 약 1조1,800억원에서 1조2,000억원에 달하는 막대한 자금은 대주단으로부터 선순위 및 중순위 대출 형태의 인수금융(Debt Financing)을 일으켜 충당하였습니다.

이 과정에서 KDB산업은행 등 매도자 측에서 지원하는 스테이플 파이낸싱(매도자 인수금융)이 초기부터 거론되며 자금조달의 안정성을 높여주었으며, 이후 NH투자증권 등 대형 증권사들이 주관사로 참여하여 인수금융 신디케이션(대주단 구성)을 성공적으로 마무리하였습니다.

딜 클로징(종료) 당시 인수금융 금리는 5%대 중반(약 5.30%)으로 책정되었는데, 이는 기준금리 인상 사이클의 후반부라는 점을 감안할 때 에코비트의 안정적인 현금흐름 덕분에 비교적 양호한 조건으로 차입에 성공한 것으로 평가받았습니다.

주목할 만한 점은, IMM컨소시엄이 인수를 완료한 이듬해인 2025년부터 즉각적으로 자본 구조를 최적화하는 작업에 착수하였다는 것입니다.

LBO 방식의 특성상 인수 초기 발생하는 막대한 이자 비용은 기업에 큰 부담으로 작용합니다.

이를 타개하기 위하여 에코비트는 2025년 3월 자본시장에 등장하여 2,000억원 규모의 대규모 공모 회사채를 발행하였고, 연중 지속적으로 사모채와 기업어음(CP)을 포함하여 수천억원의 자금을 자본시장에서 직접 조달하였습니다.

에코비트의 독보적인 시장 지위와 우수한 신용등급 덕분에 회사채 발행은 흥행을 기록하였고, 이렇게 조달한 저금리의 자금은 과거 5.3% 수준으로 빌렸던 고금리 인수금융 대출 차입금을 조기 상환(차환)하는 데 전액 사용되었습니다.

이 정교한 리파이낸싱(Refinancing) 전략을 통하여 에코비트의 부채비율은 인수 직후 240%대에서 180%대로 급격히 낮아졌고, 이자보상 배율이 대폭 개선되며 LBO에 따른 재무적 불안정성 우려를 완벽하게 불식시켰습니다.

■ 공정거래위원회의 기업결합심사 과정과 결과

이토록 복잡하고 거대한 M&A 거래가 법적, 행정적으로 최종 효력을 발생하기 위하여 통과하여야 하였던 가장 험난한 관문은 바로 공정거래위원회의 기업결합심사였습니다.

국내 독점규제 및 공정거래에 관한 법률(공정거래법)에 따르면, 일정 규모 이상의 자산을 보유한 기업 간의 합병이나 주식 인수는 반드시 공정위의 엄격한 사전 또는 사후 승인을 받아야 합니다.

공정위 심사의 핵심은 이번 인수로 인하여 국내 환경산업 시장, 특히 매립이나 소각과 같은 핵심 인프라 시장에서 IMM컨소시엄이 독점적 지위를 확보하여 경쟁을 실질적으로 제한하거나 가격(폐기물 처리 단가)을 부당하게 인상할 우려가 있는지 여부였습니다.

IMM컨소시엄 측은 공정위의 심사 과정에서 사모펀드 운용사인 자신들이 기존에 통제하고 있는 다른 포트폴리오 기업들 중 에코비트와 직접적으로 중복되거나 심각한 시장 집중도를 유발할 만한 거대 환경기업이 없다는 점을 적극적으로 소명하였습니다.

실제로 환경산업은 운송비용의 문제로 인하여 전국 단일시장이라기보다는 특정 거점별 지역시장 단위로 나뉘어 경쟁이 이루어지는 특성이 있습니다.

공정위는 각 지역별 소각장 및 매립장 시장 획정을 꼼꼼하게 진행한 결과, IMM컨소시엄이 에코비트를 인수하더라도 시장의 독과점이 심화되어 관련 서비스의 단가 인상 등 수요자(지자체 및 산업단지 등)에게 돌아갈 피해가 실질적으로 없다고 판단하였습니다.

공정위 특유의 까다로운 보완자료 제출 요구와 시장 점유율 분석과정을 거친 끝에, 본 거래는 경쟁 제한 우려가 없는 것으로 결론지어지며 무사히 승인을 득하였습니다.

공정위의 최종 승인과 대주단의 자금 집행이 모두 맞물린 2024년 12월 13일, 잔금 납입과 주식 양수도가 성공적으로 마무리되면서 IMM컨소시엄은 마침내 에코비트 지분 100%를 품에 안고 인수전의 최종 승리자로 우뚝 서게 되었습니다.

공정위 심사와 관련하여 파생된 또 하나의 중요한 행정 절차는 바로 '대규모 기업집단 계열 제외' 승인이었습니다.

본래 에코비트는 태영그룹(자산규모 5조원 이상 공시대상기업집단)의 소속 계열사로 분류되어 각종 공시 의무와 상호출자제한, 일감 몰아주기 규제 등의 엄격한 적용을 받고 있었습니다.

그러나 지분 100%가 IMM컨소시엄의 특수목적법인으로 완전히 넘어가면서 태영그룹과의 실질적인 지배 종속 관계가 완전히 단절되었습니다.

이에 티와이홀딩스는 공정거래위원회에 에코비트의 계열 제외를 정식으로 신청하였고, 공정위는 심사를 거쳐 2025년 초 발표한 대규모 기업집단 소속 회사 변동 내역을 통하여 에코비트가 태영그룹 소속에서 완전히 분리, 편출되었음을 공식화하였습니다.

■ <김영진M&A연구소>의 평가 : 윈-윈(Win-Win) 효과

IMM컨소시엄의 ‘에코비트’ M&A가 자본시장과 각 참여자에게 미친 영향을 종합적으로 분석하여 보면, 이는 전례를 찾아보기 힘든 완벽한 이해관계의 퍼즐 맞추기였습니다.

워크아웃이라는 절체절명의 위기에 빠져있던 태영그룹은 가장 가치 있는 자산인 에코비트의 자기 몫 50%를 매각하여 1조원이 넘는 귀중한 현금 유동성을 확보함으로써, 채권단과의 약속을 이행하고 2025년 이후 태영건설의 경영 정상화와 자체적인 부채 감축의 결정적 발판을 마련하였습니다.

공동 주주였던 KKR 역시 국내 파편화된 환경기업들을 하나로 묶어 거대 플랫폼으로 키워내는 사모펀드 특유의 롤업(Roll-up) 전략을 에코비트를 통하여 완벽하게 시현하여 내었고, 대규모 경영권 프리미엄을 인정받으며 기록적인 투자 수익률(IRR)과 함께 영광스럽게 자금을 회수하였습니다.

최종 승리자인 IMM컨소시엄은 2조700억원이라는 천문학적인 자금을 쏟아부었지만, 그 대가로 단숨에 국내 폐기물 처리 및 수처리 산업을 호령하는 1위 사업자의 독점적 지위를 확보하였습니다.

IMM PE와 IMM인베스트먼트는 과거 다른 기업 경영권 인수 과정에서 비핵심 자산을 매각하고 핵심 역량에 집중하여 우발채무를 줄이고 건전성을 높였던 성공적인 Value-up 궤적을 에코비트에도 동일하게 적용하고 있습니다.

특히 인수 이듬해부터 공격적으로 진행된 회사채 발행과 인수금융 차환 작업은, 이들이 단순한 기업 사냥꾼이 아니라 기업의 재무 구조를 획기적으로 개선하고 장기적인 성장을 도모하는 금융 전문 집단임을 다시 한번 증명하는 사례가 되었습니다.

요컨대, IMM컨소시엄의 에코비트 인수는 태영그룹의 위기 탈출이라는 시대적 배경 위에서, 매도자의 영리한 100% 동반매각 전략, 글로벌 사모펀드와의 피를 말리는 경매 호가식 경쟁, 정교하게 직조된 조 단위의 차입매수(LBO) 파이낸싱 기법, 그리고 공정위의 철저한 규제 심사 통과라는 자본시장의 모든 극적인 요소가 총망라된 기념비적인 M&A 거래입니다.

이는 국내 환경산업의 중요성과 대체투자 자산으로서의 매력을 전 세계에 각인시킨 동시에, 국내 사모펀드 운용사들이 글로벌 초대형 자본과 정면승부를 벌여 승리할 수 있는 막강한 자본 동원력과 딜(Deal) 구조 설계 능력을 갖추었음을 입증한 역사적인 딜로 기록될 것입니다.

감사합니다.

김영진M&A연구소(SINCE 2000) 대표 김영진(이메일 : yjk21c@hanmail.net)